吴晓灵:稳步推进股票公开发行注册制 发挥市场配置金融资源的作用

发布时间:2016-12-20 点击:

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去产能,去库存,去杠杆,降成 本,补短板,是今年中国经济的重要工作,也是推行供给侧改革,促进中国经济转型升级的重大举措。去杠杆,最重要的是去非金融企业的杠杆,在一个间接融资为 主的金融体系中,如果不发展股本融资,杠杆率只会上升,不会下降。去产能,要是去掉落后的高消耗、高污染的产能,没有市场化的淘汰机制,没有收购兼并的产 业重组,也达不到平稳有效推进的目的,这一切离不开一个公平高效的资本市场。


市场经济中,金融资源配置的效 率决定了社会资源的配置效率,“一分钱难倒英雄汉”,这说明如果没有一个高效的市场化的配置金融资源的机制,其他的资源配置是很难提高效率的。在金融配置 资源的方式当中,有间接金融和直接金融。间接金融是以银行为主的配置机制,银行的经营机制影响着资金配置的效率和效益,因为银行对于贷款发放的判断决定了 它的资金的投向。直接金融中投资人的质量和市场规则影响着投资的配置与效率、效益,我们需要一个高效的资本市场。


在资本市场当中,加强投资者的教育,培育机构投资人,是提高投资人质量的路径,但最根本的是要让投资人在公平的规则下承担投资的后果,在利益的驱动下做出对企业的选择。


股票公开发行注册制(以下简称“注册制”)的本质是在公平的规则下把投融资的自主权交还给市场,让市场在资源配置中发挥决定性的作用。政府的作用体现在制定法规和严格执法,而不是市场价格指数的高低。消除价格信号的扭曲是提高市场运行效率的保证。


2015年12月,全国人大常委会通过了股票发行注册制授权决定,授权国务院进行注册制改革中调整适用《证券法》的有关规定,从2016年3月1日起,实施期限为两年。应该说注册制是党的十八届三中全会《决定》当中提出来的资本市场改革的一项非常重要的任务,而且也是2015年改革的重要任务。但是,由于股市的波动,在当年未能推出股票公开发行注册制。在此之后,大家又对股市的波动进行了多方的反思,我认为现在应该进一步正视这个问题,积极推动股票发行注册制。


一年来,证监会在加大上市公司信息披露,明确中介机构职责和全面从严执法上做了许多的工作,这一切都为注册制的推进奠定了基础。


我希望2017年从以下几方面推进注册制改革:


第一,推进《证券法》修法。《证券法》的修法在2015年已经进行了一审,但是由于股市的波动,《证券法》的一审稿未能向全社会公布、公开征求意见,二审的工作也受到了拖延,现在《证券法》二审列入了今年12月的人大常委会立法计划。12月份即将到来,我希望能够如期进行《证券法》的二审稿的审议。


在《证券法》的修法当中,一是 希望完善证券的定义,为创新打非奠定法律基础,为功能监管奠定基础。去年股市波动当中混乱的场外配资,以及今年对于收购资金来源的合法性和资管计划在收购 兼并当中所发挥的作用,引起了各种争议。所有问题的焦点都集中于怎么样看待集合投资计划。对于这个问题性质的认定,涉及到了怎么样实现统一的资本市场的监 管和功能监管。如果没有一个更开放的证券的定义,很多资产证券化的创新会受到阻碍,许多非法的证券活动难以找到合法的依据对它进行打击。二是《证券法》修 法为建立多层次资本市场提供法律保证。三是希望《证券法》为注册制改革制定原则性的规定。各种必要的原则,应该在《证券法》当中予以明确。四是完善监管手 段,更好地打击违法违规行为,维护市场秩序,保护投资人的利益。


第二,进一步完善上市公司非公开发行股票制度(以下简称“定向增发”)。上市公司非公开发行股票,已成为主流和普遍的再融资方式。2014年和2015年,定向增发已占上市公司股权类再融资规模的88%和96%。


在定向增发的过程当中,目前存 在着一个不好的现象,即逆向选择。破除定向增发逆向选择的办法,是用更接近二级市场价的价格发行。在市场当中,投资者是逐利的,如果价差足够大,大家就会 去追逐这个价差。什么样的公司价差大呢?劣质的公司价差容易大,波动容易大,于是这些公司就容易获得融资的机会,这是一种资源的逆向配置。如果价差小,不 足以保证收益,投资人就会慎重考虑选择公司,寻找资源利用效率高的公司,这样就可以优化资源配置。因而,用接近二级市场的价格来进行定向增发,将有利于优 质公司获得融资的机会,有利于提高上市公司的质量。


我建议以发行时的市价为基准的 定增价格,用折扣率和锁定期的搭配,引导企业按市价发行。意思是说,如果定增价格折扣率比较少的话,锁定的期限就应该短一点,如果能够用发行时候的价格来 发行,干脆就没有锁定期,这就是市场说的闪电配售,把配售自主权交给发行者。如果上市公司采用证监会所规定的定价基准日价格来发行的时候,可以有锁定期, 比如12个月,如果要是采取竞价发行,可以将锁定期缩短为六个月,这是让发行者尽量用靠近市场的价格来做定向发行。


另外,监管部门也可以考虑建立储架发行制度,提高融资效率。一次核准,分次发行,同时要延长核准批文的有效期限,比如从现在的6个月延长到12个月,让公司有更大的自主权,选择更合适的窗口进行再融资。


中国资本市场需要降低再融资的门槛,促进优质企业改善经营和健康成长。我们非常高兴地看到,证监会已经放弃了再融资企业必须连续盈利的要求,一个成长中的公司,未必都是盈利的。如果投资者看好它,应该允许暂时亏损的企业获得融资继续经营创业,能够健康的成长。


定向增发是让战略投资者筛选出有潜力的上市公司,优化市场存量,缓解市场估值下行的压力。现在监管当局只要一提注册制的改革,市场就一片恐慌,好像注册制的推行就像工商注册一样,注册一下就可以发行,其实不是这样的。


还有一种担心,中国现在股市的 估值比较高,如果有很多的经过严格信息披露的优质公司上市,就会冲击目前市场虚高的市盈率,使市场形成一定的恐慌情绪。如果通过定向增发的机制,让优质的 企业更好的获得融资,使中国资本市场的存量公司的质量有所提高,整体的市盈率就会降下来,这样就不会让市场感到更多的恐慌。


第三,放开股票发行价格的行政管制。注册制的本质是把资本市场融资的自主权交给市场投融资主体,发行的价格,发行时机的选择,应该由投资者和融资者决定。


放开发行价格,可能会出现破发的现象,但这能够让投资者理性的投资。现在中国资本市场上充斥着许多打新资金,打新不败已经成为我们资本市场上的一朵奇葩。但是过多的打新资金,干扰了市场的定价,应该通过改革让市场投资者回归理性。


中国市场曾经出现过功亏一篑的 遗憾。监管部门曾经有一段时间放开过发行价格,但是由于刚开始放开发行价格的时候,出现了价格奇高的现象,同时也出现很多的破发的现象,市场一时承担不 了,于是监管部门踩了刹车,造成了改革的功亏一篑。成功往往在再坚持一下的努力之中,我希望政府和监管当局,能够在让市场定价方面再往前走一步。






上图是北大的国家发展研究院的徐建国教授写的一篇文章,他提到“那些被浪费的破发经验”。从2009年监管部门放开新股发行价格之后,IPO市盈率刚开始有一个时期是很高的,但随着时间的推移,IPO市盈率是在下降的。同时新股价格每日的跌涨幅度是有波动的,但每日跌涨浮动的波动,要比放开价格之前单日波动的价格更小。市场上一度出现了破发现象,但这一现象出现的频率会逐渐降低。而当监管部门又开始进行发行价格管制之后,即2013年6月以后,A股又重新回归到了对IPO价格的管制,市盈率没有什么波动了,发行价格也没有什么波动了,市场也归于寂静了,但资本市场发现企业价值的市场机制也难以发挥作用了。


与此同时,监管部门的发行审核,要以信息披露为中心,加大违法违规的处罚力度。


综上所述,中国不缺有创新精神的企业家和创新者,中国有深厚的国内需求,中国不缺钱,中国缺少让这一切有机结合的机制。资本市场是他们结合的场所。我们要运用好几百年来人类发展创造出的这一机制,为中国经济增长服务,为人民增加财产性收入服务。


金融危机后的世界,面临许多不确定性,但中国只要坚持法治国家、市场经济的改革方向不动摇,中国就是最有希望的。

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