中央力推PPP已经两年多，取得了不少成绩，但也不可否认，由于有关方对PPP内涵和中央部委有关政策的理解不到位、不准确甚至错误(懂装不懂的人除外)，有些项目做得不规范，为将来留下隐患，偏离了中央推广PPP的初衷。因我国目前尚未正式出台国家层面的PPP法或特许经营法，故本文基于我国目前层级最高、涉及部委最多的政策，即国务院转发的由发改委、财政部、住建部、交通部、水利部和人民银行联合发布的2015年第25号令《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(业内俗称“PPP小法”，以下简称“办法”)，重点解读“办法”和其它相关PPP政策基本上都涉及的几个关键概念，希望能帮助PPP有关方更好地理解和实施PPP项目。
为什么PPP的合作期限原则上是10~30年？
“办法”第六条中规定PPP的合作期限“最长不超过30年”，其主要原因是：1)人的寿命决定的。因为投资PPP项目必然需要公司高层做决策，高层管理人员一般都四五十岁，基于职业道德和负责任，希望在退休或有生之年看到项目现金流由负变正(开始盈利，公共产品一般要10年左右甚至更长，取决于财务分析)和移交(此时可知道确切盈利额)；另外，规范的公司一般有奖惩机制，参与者和决策者根据项目实施结果可能再获额外奖金或被追责。2)设施的寿命决定的。最典型的例子是电厂等设备投资占比很高的项目，社会资本希望在设备的最佳经济寿命期前后盈利并移交，以避免设备大修甚至更换而需要延长合作期而夜长梦多；而公路、桥梁、隧道、轨道交通等项目的设施寿命较长，故主要是由人的寿命决定的；3)技术的寿命决定的。最典型的例子是信息和通讯技术(ICT)等技术发展极快但项目残值很低或几乎没有的项目，特许期一般更短。
财金[2015]57号文“关于进一步做好PPP项目示范工作的通知”第二(六)条规定PPP示范项目“原则上不低于10年”，其主要原因是：1)财务分析决定的。因为PPP项目是提供公共产品/服务，如果是经营性项目(使用者付费)，要考虑使用者的支付意愿和支付能力，价格不能太高；如果是公益性项目(政府付费)，要考虑政府的财政承受力，“每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%”(财金[2015]21号文“PPP项目财政承受能力论证指引”第二十五条)；如果是准经营性项目(使用者付费+政府补缺)，则上述二者都要考虑。2)全过程集成决定的。如果合作期限太短，不利于设计、建设、运营的全过程集成优化、减少协调界面和提高效率，不利于设施长期质量和性能、不利于降低项目全寿命期成本和提高服务水平，甚至有可能造成社会资本短期投机行为。3)倒逼地方政府完善信用和管理制度决定的。如果合作期限太短，政府付费项目就变成了BT或拉长版BT，而BT的缺点在我国过去十几年的实践中已经证明：很容易造成地方政府寅吃卯粮、形成巨额地方债务；项目成本高企(比政府投资模式一般高10-30%)。而且，10年一般是政府的两届任期，如果经过这种倒逼完善，即历经了两届政府，政府仍遵守PPP合同，说明这个地方政府信用和管理制度已经比较完善，反过来又有利于改善当地投资环境。
什么是项目融资？为什么国际上的PPP多是项目融资？
“办法”第十二条提到“融资方式”，第二十四条提到“结构化融资”，第二十三条“预期收益质押贷款”等，都与项目融资相关。对一般公众而言，项目融资可以作广义和狭义两种理解。作广义的理解，项目融资是指为特定项目的建设、收购或债务重组等进行的融资活动，即“为项目进行融资”。从金融学角度而言，广义项目融资是指债权人(如银行)对借款人(如项目公司)抵押资产以外的资产有100%追索权的融资活动，本质上就是企业融资(CorporateFinance)。若狭义地理解，项目融资就是本文所指的“通过项目去融资”，即通过一个项目的期望收益即现金流量、项目资产与合同权益去融资。从金融学角度而言，狭义项目融资是指债权人对借款人抵押资产以外的资产没有追索权或仅有有限追索权的融资活动。按照FASB(美国财会标准手册)所下的定义，“项目融资(Project Finance)是指对需要大规模资金的项目而采取的金融活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处理。该项目主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素来考虑。这是因为其项目主体要么是不具备其他资产的企业，要么对项目主体的所有者(母公司)不能直接追究责任，两者必居其一。”本文此后所提到的项目融资都是指狭义项目融资。表1是项目融资与企业融资在几个重要方面的比较，图1是示例比较，结合图后的段落就很容易理解项目融资和企业融资的区别和优缺点。
表1项目融资与企业融资的比较
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比较要素 |
项目融资 |
企业融资 |
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融资基础 |
项目收益/现金流量(债权人最关注项目收益) |
借款人的资产和信用 |
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追索程度 |
有限追索(特定阶段或范围内)或无追索(现实中很难实现) |
完全追索(用抵押资产以外的其它资产偿还债务) |
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风险分担 |
所有参与者 |
集中于借款人/债权人/担保者 |
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资本金与贷款比例(本贷比) |
借款人出资比例较低(通常<30%项目总投资)，杠杆比率高 |
借款人出资比例较高，通常>30~40%项目总投资 |
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会计处理 |
资产负债表外融资，债务不出现在借款人母公司的资产负债表上，仅出现在项目公司(子公司)的资产负债表上 |
项目债务是借款人债务的一部分，出现在其资产负债表上，即俗称的合并财务报表 |
在图1(a)所示的企业融资中，总公司已有项目A和项目B，现拟扩大再生产向银行等金融机构贷款建设项目C。尽管贷款是用于运作总公司的一个项目C，但是负责偿还项目C的贷款和利息是总公司的责任，可能用到项目C所产生的现金流，如果项目C的现金流不足，则要用到其它项目(如项目A和项目B)所产生的现金流。也就是说，企业融资中，银行有要求总公司用其所有项目的现金流和资产还本付息的法律权力，即完全追索。企业融资的优点是，融资过程简单，总公司对项目C有全部的控制权，如果项目C运作成功，所得利润全部归总公司所有；缺点是，如果项目C运作不成功而不能还本付息，总公司将受到牵连甚至倒闭。这就是完全追索的最大缺点，对短期项目还比较合适，但对长期项目，特别是涉及政府(比较强势和可能不守信用)和公众(需要基本公共产品/服务，且光脚的不怕穿鞋的)的PPP项目(提供公共产品/服务)，投资者的风险较大。
而图1(b)所示的项目融资是总公司出一定的有限投资，注册成立一个专门运作项目C的项目公司(还应找几个对运作项目C有帮助的股东，如工程建设、设备/材料供应、销售商等，实现优势互补，强强联合)并以项目公司的名义，通过项目C的期望收益和资产说服银行放贷，当然银行也可能要求总公司和其他股东的母公司为项目公司提供一定的有限担保(不是全额担保)，要求监管项目公司的资金流向和使用(通过项目公司帐号质押)、要求直接介入权(在项目公司不能履行贷款合同时银行接管项目和项目公司)。由此可见，项目融资的好处是，因为还本付息责任是项目公司的，银行没有权力要求项目C和总公司抵押担保之外的其它赔偿，即为有限追索。因此，如果项目C运作不成功而不能还本付息，只是项目公司倒闭，项目C被银行接管，总公司只是损失已投入的有限投资和有限担保，但不会受到太致命的牵连；缺点是，项目融资过程和合同结构复杂，总公司对项目公司没有全部的控制权(取决于所占股份大小)，如果项目C运作成功，所得利润将按项目公司中各股东所占股份进行分配，不是全部归总公司所有。
图1项目融资与企业融资的图示比较
要提醒的是，在项目融资模式下，项目C实际上是总公司根据在项目公司中所占股份进行有限控制的，但形式上是经过项目公司的，因为项目公司对银行有自己的承诺与义务(通过贷款合同等，包括前述的专款专用和帐号质押)，所以总公司对项目C的管理跟其它项目不一样，受到的限制也是比较严格的。因此，在选择项目融资方式之前，总公司也应考虑清楚给项目C及其项目公司一定的独立性是否真的符合总公司的战略，是否不会出现失控等其它问题。
另外，在项目融资模式下，虽然银行承担了比企业融资模式更大的风险，但在适当的法律和制度框架下，通过合同结构(如不同参与方优势互补共担风险)、合同条款(如动态调节和调价条款)、担保机制(如项目资产抵押、项目收益权的质押)等的设计，很多风险都分担了，银行的风险也并不大。图2就是PPP项目的典型合同结构，特别值得一提的是，其中银行等债权人与政府和各个分包商之间的直接协议等就保证了债权人的直接介入权，在项目公司不能履行贷款合同时，债权人就可以接管和重组项目公司、接管有关合同权益和项目资产，继续运作项目而不至于收不回贷款。
从上述可知，项目融资的流程与合同都比较复杂，因此，并不是所有项目都适用于项目融资。一般而言，要应用项目融资的项目(包括商业项目和公共项目)必须具有这些特征：经济上和法律上都有一定的独立性、项目本身产生的现金流稳定且足够还本付息、项目有明确的目标而且常常有限定的运营期，而且最好规模比较大、长期合同关系比较清楚。基础设施、公用事业和自然资源开发项目正好具备了这些特征，故国际上这些领域的PPP项目一般多是项目融资，至少笔者所接触到的多是，就像2016年3月22日清华大学举办的日本PPP论坛上有人问：你们国家的PPP多是有限追索项目融资么？美原融和赤羽贵回答非常干脆和直接：为什么不是？日本现在PPP基本上都实现了有限追索，你们知道，国际上也多是这样。风险主要通过合同进行分担，有时也有股东之间通过合同的增信，如备用资本金增资等。
另外，因为项目融资最适用于上述领域项目都是提供公共产品/服务，都需要政府的特许授权，因此，笔者的三本PPP系列书都冠名“特许经营项目融资”即《特许经营项目融资(BOT、PFI和PPP)》、《特许经营项目融资(PPP)：风险分担管理》、《特许经营项目融资(PPP)：资本结构选择》，以示与其它商业项目的区别。
图2通过合同结构分担PPP项目的风险
为什么要成立项目公司？
“办法”第十六条中提到“在招标或谈判文件中载明是否要求成立特许经营项目公司”，而且国际惯例中，PPP项目一般也都成立项目公司(也叫Special Purpose Vehicle，特殊目的载体)而且多是股份制，这样做有很多优点：1)有可能以项目公司(而非项目公司股东母公司)的名义基于项目的现金流、项目资产(需要政府同意)与合同权益去融资贷款，做到有限追索(参见前面项目融资)，实现项目风险与母公司的隔离。2)有利于项目公司的治理，可根据项目和股东的特点，合理确定本贷比、股东结构和贷款结构，优势互补，强强联合，并根据各自股份的多少决定各股东的管理权、控制力，如投票权等。3)有利于股东的进入和退出，只需要转让股份(当然，需事先获得政府同意)，因为PPP项目合作期限较长，而各个股东的优势不同，投资战略也可能会发生变化。4)项目公司在项目所在地注册，便于管理，最关键的，纳税是给项目所在地政府而非股东母公司所在地政府。5)项目公司员工的责权利非常明确，就是做好该项目并获得相应奖惩，有利于项目的全过程、全方位的优化和管控，如融资要根据建设与运营期现金流进行优化，设计要考虑缩短建设工期与降低成本、利于运营维护和降低成本，建设要保证质量、利于长期运营和提供合规公共产品/服务，等等。
为什么要强调提高效率和物有所值？
“办法”第四条提到项目需要“提高效率”、第十一条提到“物有所值评估”，财金[2015]167号文则给出了“物有所值评价指引”，这些都表明，实施PPP必须提高效率和服务水平、实现物有所值(Value for Money，简称VfM)是非常重要的，否则意义不大。167号文第五条说“物有所值评价包括定性评价和定量评价。现阶段以定性评价为主，鼓励开展定量评价”，但是否做定量评价，则由地方政府自定。物有所值定性评价比较简单，167号文已给出详细方法，很容易理解，这里不再赘述。但定量评价比较复杂，有必要解读一下。167号文第二十六条说“定量评价是在假定采用PPP模式与政府传统投资方式产出绩效相同的前提下，通过对PPP项目全生命周期内政府方净成本的现值(PPP值)与公共部门比较值(PSC值)进行比较，判断PPP模式能否降低项目全生命周期成本。”通俗地说，就是比较提供同样质量和服务的同一个项目在同样的期限(合作期限)，用PPP做的成本特别是单价，如1度电的电价、1立方米水的水价、1辆车1公里的高速公路通行费等，是否比用传统政府投资模式贵太多。PPP比传统模式更贵是可能的，因为有部分风险从政府转移给社会资本了，有个风险对价补偿的问题；另外，因为PPP项目前期工作比传统模式多，项目交易成本也比传统模式高；而且，社会资本的融资成本也可能比政府融资成本高。但如果社会资本通过发挥自己的能动性和创造性，全过程和全方位集成优化，是有可能消化这些多余的成本，提高效率的。
定量评价涉及国际上常用的PSC (Public SectorComparators,公共部门比较值)概念，这是同样项目政府投资模式的成本或单价。因为政府投资模式是有审计的，在同地区、同时期的同一个行业(如电、水、路等)，统计成本特别是最终产品和服务的单价并不难，有了这些数据，物有所值定量评价也不难。目前我国环保行业这方面就统计得就比较好，如单方污水或垃圾处理费，政府招标此类PPP项目，定量评价主要就是看单价。当然，如果政府投资模式也是一本烂账，则无法做物有所值定量评价，或者做了也没有什么意义。总之，如果政府想规范且其所聘请的咨询机构有职业道德，一个项目做PPP是否物有所值，首先得定性评价通过，等统计积累了足够的数据，就可进一步做定量评价。更多细节请参见笔者另文“杂谈PPP物有所值评价”，载《新理财》，2015, 240(12): 38-39。
为什么要风险分担？而且要动态风险分担？
“办法”第三条提到“风险分担”、第三十八条提到“不可抗力”、第二十条提到“价格或收费的确定和调整机制”、第四十三条提到“对价格或财政补贴进行调整的机制”、第四十九条~第五十二条提到“争议解决”，等等，这些都是动态风险分担的具体要求。政府和社会资本在合作期限之内动态公平分担风险是PPP项目成功的关键之一，这是因为：
1)PPP是政府和社会资本之间长达10~30年甚至更长的合作伙伴关系，不管政府和社会资本双方(及金融机构、咨询、律师等)有多聪明、多有经验、多尽职调查，都不可能完全准确预测将来10~30年的风险，需要各方公平分担风险，而且不能是静态风险分担，必须是动态风险分担，如可在合同中设置各方承担的风险上下限(可以用定性指标，但更多是也结合定量财务指标，特别是对很难预测且任何一方都无法独自承担的风险，如不可抗力)，并有针对性地设计调节和调价机制(特别是对长期运营期中的通货膨胀、利率、汇率、市场需求、政府提供原材料的质量和价格等风险)；
2)基于同样的原因，双方所签的PPP合同本质上是不完备的，即使合同中设计了上下限、调节和调价等各种动态机制，也不可能完全覆盖将来可能发生的各种情况。何况这世界变化快，如技术更新、用户需求、社会发展、价值观等一直在变化；
3)PPP项目所提供的是公共产品/服务，并不会因为改由社会资本提供后，政府就没有责任了。如果由于风险预测的不准确和/或合同的不完备或不公平，公共产品/服务的供给出了问题，甚至社会资本撂挑子，政府绝对不能坐视不管，因为提供公共产品的终极责任是政府的，需要各方齐心协力，共同承担风险，解决问题；
4)判断一个PPP项目是否成功，不是签约就是成功。对政府而言，一般要等项目移交后看公众是否满意、政府是否获好评、投资者是否挣到钱、金融机构是否收回贷款本金和利息等，即所谓的“共赢”。
有关风险分担的更多细节请参见笔者另文“为什么PPP是一桩婚姻，不是一场婚礼？”，载笔者的微信公众号：中国PPP智库，2015年11月2日。